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宋朝的證券交易

作者：吳鉤

來(lái)源：作者賜稿

          節(jié)選自 吳鉤《宋潮：變革中的大宋文明》

時(shí)間：孔子二五七五年歲次甲辰十月十二日庚辰

          耶穌2024年11月12日

今天我們可以接觸到多種有價(jià)證券，股票、期貨提單、國(guó)債券，等等，都是有價(jià)證券。宋代也有他們的有價(jià)證券，宋人稱(chēng)之為鈔引。

宋朝官方發(fā)行的各種鈔引有一個(gè)重要的特點(diǎn)：既可以找政府設(shè)立的榷貨務(wù)兌現(xiàn)，也可以在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)手交易，比如王黼排定關(guān)子的兌付時(shí)間表后，有一些商賈“莫能久候，因賤貨之交引鋪” 。

宋朝的京師以及“沖要州府”出現(xiàn)的交易鈔引的“交引鋪”，有點(diǎn)像近代的證券交易所。宋朝的交引鋪為民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)，多由金銀錦帛鋪演變而來(lái)，因?yàn)殁n引交易都是大宗生意，金銀錦帛鋪才有雄厚的資本收購(gòu)鈔引。

在北宋東京開(kāi)封，“南通一巷，謂之‘界身’，并是金銀彩帛交易之所，屋宇雄壯，門(mén)面廣闊，望之森然，每一交易，動(dòng)即千萬(wàn)，駭人聞見(jiàn)” 。這里的“金銀彩帛交易之所”便兼營(yíng)鈔引交易，每一單交易，都是以千貫、萬(wàn)貫計(jì)算。在南宋行在杭州，“自五間樓北至官巷南御街，兩行多是上戶，金銀鈔引交易鋪僅百家余。門(mén)列金銀及見(jiàn)錢(qián)，謂之‘看垛錢(qián)’，此錢(qián)備入納算請(qǐng)鈔引。并諸作匠爐鞲，紛紜無(wú)數(shù)” 。杭州城內(nèi)，單“五間樓北至官巷南御街”這一條“金融街”，就集中了一百多家交引鋪。這些交引鋪的門(mén)面，都擺出大堆“金銀及見(jiàn)錢(qián)”，以示自己的資金流充足，隨時(shí)可以向榷貨務(wù)或“入中”商人購(gòu)買(mǎi)鈔引。

宋朝的其他城市，如靠近西北邊境的重鎮(zhèn)、商業(yè)發(fā)達(dá)的東南城市，也有交引鋪?！秾殤c四明志》記錄有南宋明州的六所交引鋪：西門(mén)引鋪、南門(mén)引鋪、沈店引鋪、宋招橋引鋪、望春橋引鋪、江東引鋪，其中西門(mén)引鋪一年繳納的商稅有“一千七百二十六貫六百七十三文”，南門(mén)引鋪的商稅有“二千六百三十六貫六百六十七文”，沈店引鋪商稅有“二千一百九十七貫五十六文”，宋招橋引鋪商稅有“九百六十貫六百五十七文”；望春橋引鋪商稅有“七百四十八貫七百四十二文”，江東引鋪商稅有“二千六百四十二貫二百一十文”，合計(jì)“一萬(wàn)九百一十二貫五文” ，可見(jiàn)交易額很大。

跟今天的證券交易一樣，交引鋪也是通過(guò)低價(jià)買(mǎi)入鈔引、高價(jià)賣(mài)出的方式賺取利差。以茶引的交易為例，“入中者非盡行商，多其土人，既不知茶利厚薄，且急于售錢(qián)，得券則轉(zhuǎn)鬻于茶商或京師坐賈號(hào)交引鋪者，獲利無(wú)幾。茶商及交引鋪，或以券取茶，或收蓄貿(mào)易，以射厚利” 。有時(shí)候，開(kāi)交引鋪的“金融大鱷”還會(huì)利用其市場(chǎng)壟斷地位，極力壓低鈔引的市場(chǎng)價(jià)，購(gòu)入證券，如皇祐年間，北商“券至京師，為南商所抑，茶每直十萬(wàn)，止售錢(qián)三千，富人乘時(shí)收蓄，轉(zhuǎn)取厚利” 。

除了從事鈔引交易，交引鋪還買(mǎi)賣(mài)生金銀（生金銀的實(shí)質(zhì)就是貨幣）、銷(xiāo)售金銀器、金銀首飾（因此鋪內(nèi)才需要配備“作匠爐鞲”）、兌換貨幣（比如以白銀兌換銅錢(qián)，以銅錢(qián)兌換會(huì)子）。前面我們提到宋朝的“銀行”，交引鋪也可歸入金銀行業(yè)，如此說(shuō)來(lái)，宋朝“銀行”盡管不同于今天的銀行，但它們顯然已經(jīng)向金融機(jī)構(gòu)演化，而不僅僅是金銀作坊。事實(shí)上，英國(guó)的金融票據(jù)“金匠券”也是從金匠行業(yè)發(fā)展起來(lái)的。中西金融業(yè)的演進(jìn)路徑其實(shí)都差不多，絕不能說(shuō)只有西方傳統(tǒng)才具備孕育現(xiàn)代金融業(yè)的因子。

從某種意義上來(lái)說(shuō)，宋代鈔引交易的出現(xiàn)，等于是創(chuàng)造了一個(gè)發(fā)達(dá)的公債市場(chǎng)，并帶動(dòng)資本的高效周轉(zhuǎn)：

受誘人的鈔引“加饒”所吸引，行商、“土人”會(huì)積極販運(yùn)軍需物資前往沿邊州郡“入中”，以手中物資換取一張“加饒”的鈔引。如前所述，由于鈔引的延時(shí)兌付特征，我們可以將其理解為公債券，“加饒”則可以理解為政府支付的優(yōu)厚利息。政府借此實(shí)現(xiàn)了“戰(zhàn)爭(zhēng)融資”的動(dòng)員，通過(guò)市場(chǎng)將后方的大批軍需物資調(diào)到沿邊。

如果沿邊州郡政府以現(xiàn)金支付的方式購(gòu)買(mǎi)物資呢？效果會(huì)大打折扣，因?yàn)檠剡呎枰獌?chǔ)積大量笨重的銅錢(qián)。而入納軍需物資的商人得到現(xiàn)錢(qián)后，如果直接搬運(yùn)回去，無(wú)疑非常費(fèi)勁；如果就地采購(gòu)回貨，沿邊又沒(méi)有多少值錢(qián)的貨物。如此一來(lái)，商人“入中”的熱情就會(huì)大減。沿邊政府用公債券來(lái)支付，就不存在這樣的麻煩。

行商或“土人”得到鈔引后，前往榷貨務(wù)兌換現(xiàn)錢(qián)或茶鹽貨物，總是需要一段時(shí)間，甚至需要排隊(duì)等候，而自己又“急于售錢(qián)”，“莫能久候”，如何是好？特別是“土人”，做的是小本買(mǎi)賣(mài)，前往榷貨務(wù)取貨的成本是他們承擔(dān)不起的。如果鈔引不能便捷兌現(xiàn)，他們的“入中”熱情也會(huì)影響。證券市場(chǎng)的出現(xiàn)，近乎完美地解決了這個(gè)問(wèn)題。

這個(gè)市場(chǎng)的交易者一般是“土人”（沿邊本地小商民）、行商（北商）、中小券商、交引鋪戶（大券商）、鹽茶商人（南商）等。“土人”得到鈔引后，往往“詣沖要州府鬻之”，而“寡至京師” ；中小券商從“土人”購(gòu)得鈔引，再帶至京師倒賣(mài)給交引鋪；“急于售錢(qián)”的北商也可以將手中鈔引賣(mài)給交引鋪，快速套現(xiàn)；交引鋪則將鈔引屯積起來(lái)，等鈔引升值時(shí)再高價(jià)轉(zhuǎn)賣(mài)給南商；南商向交引鋪購(gòu)買(mǎi)鈔引，雖然需要支付更高的價(jià)格，但也節(jié)省了馱著錢(qián)糧跑到沿邊州軍“入中”的長(zhǎng)途勞頓。

與此同時(shí)，北商賣(mài)出鈔引、得到現(xiàn)錢(qián)后，在“入中加饒”的吸引下，又會(huì)在京師積極采購(gòu)物資，販運(yùn)往沿邊地區(qū)；為給這些“入中”的貨商供貨，又有其他商人通過(guò)發(fā)達(dá)的水路，源源不斷地從南方運(yùn)來(lái)糧食、絹布等商品，“以至漆、蠟、紙、布、綢、絹、絲、綿，萃于京師，阜豐征算” 。

你看，通過(guò)鈔引（公債券）的發(fā)行與流通，宋政府在缺少現(xiàn)錢(qián)的情況下，卻能夠運(yùn)用金融機(jī)制調(diào)集到巨額的軍需物資，完成“戰(zhàn)爭(zhēng)融資”，同時(shí)還撥動(dòng)了資本與商品的流轉(zhuǎn)（交引鋪的出現(xiàn)，又加速了這一過(guò)程），從而促進(jìn)了長(zhǎng)途貿(mào)易的發(fā)展，帶動(dòng)了沿途運(yùn)輸業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、旅店業(yè)、手工業(yè)、商業(yè)、金融業(yè)的興起。用宋人的話來(lái)說(shuō)，“使商賈之業(yè)得通于道途，必兼并之家不擁其財(cái)幣，則市井繁富，泉貨通流，交易貿(mào)遷，各得其所” ；“以此，所由州縣，貿(mào)易熾盛，至為良法” 。一張小小的鈔引，將整個(gè)市場(chǎng)都攪動(dòng)起來(lái)。這非常不簡(jiǎn)單。

不過(guò)，這樣一套融資機(jī)制，需要一個(gè)支撐點(diǎn)：鈔引的市場(chǎng)價(jià)不能跌破商人“入中”的成本價(jià)，否則，商人無(wú)利可圖，便會(huì)失去“入中”的熱情與興趣，政府也將無(wú)法利用它征集、調(diào)撥軍需。因此，當(dāng)流通市場(chǎng)中的鈔引發(fā)生嚴(yán)重貶值之時(shí)，宋政府通常都會(huì)介入。

宋政府調(diào)節(jié)鈔引市場(chǎng)價(jià)的辦法就是設(shè)立買(mǎi)鈔機(jī)構(gòu)，在鈔引的市場(chǎng)價(jià)太低時(shí)，以高于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格買(mǎi)入鈔引；而當(dāng)鈔引的市場(chǎng)價(jià)過(guò)高時(shí)，又以低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格出售鈔引，借此來(lái)平抑鈔引買(mǎi)賣(mài)的市場(chǎng)價(jià)格，使鈔引的交易價(jià)維持在合理區(qū)間。

此法由范祥于嘉祐年間創(chuàng)立于陜西，故又稱(chēng)“范祥鈔法”。其法：“陜西貯錢(qián)五百萬(wàn)貫，不許輒支用。大約每鈔極賤至五貫，即官給錢(qián)五貫五十文買(mǎi)之。極貴，則減五十文貨之。低昂之權(quán)，常在官矣。鈔法無(wú)時(shí)而不行?！?

熙寧十年（1077），市易務(wù)“于在京等七處置場(chǎng)”購(gòu)買(mǎi)鹽鈔，“每席三貫四百，權(quán)于內(nèi)藏庫(kù)借見(jiàn)錢(qián)二十萬(wàn)貫應(yīng)副收買(mǎi)”，即設(shè)立買(mǎi)鈔場(chǎng)，向內(nèi)藏庫(kù)借錢(qián)回購(gòu)鈔引。崇寧二年（1103），因解池“無(wú)鹽可還”，解鹽鈔滯積貶值，“在京交引鋪戶乘時(shí)賤買(mǎi)，致沿邊入納艱阻，侵壞鈔法”，朝廷又復(fù)設(shè)買(mǎi)鈔所，以東南末鹽、乳香、茶鈔、度牒、雜物等博換商人的鹽鈔。

在宋代，鈔引的交易一直都是合法的，即使在出現(xiàn)大鋪商操縱交引價(jià)格的情況下，宋政府也沒(méi)有考慮取締鈔引交易市場(chǎng)，而是設(shè)買(mǎi)鈔所（場(chǎng)）對(duì)沖交引鋪，增價(jià)回購(gòu)鈔引，就如今日證券市場(chǎng)中，政府用“平準(zhǔn)基金”救市。

我們應(yīng)該怎么評(píng)價(jià)宋代出現(xiàn)的債券市場(chǎng)呢？讓我引述劉光臨先生的一段話吧：“在中國(guó)歷史上，政府向商人個(gè)人、家族或群體舉債并不罕見(jiàn)，但是（宋朝）政府走向公債市場(chǎng)，并懂得如何維系其債務(wù)信用，卻是中國(guó)，也是世界財(cái)政史上開(kāi)天辟地的一大突破”，“文藝復(fù)興時(shí)期的意大利、十七世紀(jì)的荷蘭，還有十八世紀(jì)的英國(guó)，都在南宋之后走過(guò)相似的道路。因?yàn)橹挥袨閼?zhàn)爭(zhēng)而舉債的政府，才有可能比任何私人商人和企業(yè)家需要、同時(shí)也有能力借得起如此巨大規(guī)模的債款。最終結(jié)局就是市場(chǎng)化的戰(zhàn)爭(zhēng)催生了包括中央銀行、股票交易所等在內(nèi)的公共金融機(jī)構(gòu)”。

責(zé)任編輯：近復(fù)